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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第五期——芯天下。
7月9日，深圳存储芯片设计公司「芯天下」再次递表港交所。事实上，芯天下早在今年1月9日就递交过招股书，但6个月后失效。此次IPO由广发证券、证券联席保荐。
芯天下是谁？一家2014年成立于深圳的无晶圆厂（Fabless）存储芯片公司，主打代码型闪存芯片，即NOR Flash和SLC NAND Flash，这类芯片专门存储设备启动和运行的代码，放进路由器、扫地机、智能家居、工业设备里。按灼识咨询口径，2025年公司代码型闪存收入在全球Fabless企业中排名第五。
一个季度赚了去年全年近三倍的钱，是实力还是周期？
先看组惊人的数字。2026年一季度，芯天下收入2.24亿元，同比增长77.4%；净利润7588.9万元，相当于2025年全年净利润（2721.6万元）的278.8%。毛利率从上年同期的14.4%飙到55.6%，净利润率33.9%。
一个季度赚了去年全年近三倍的钱，毛利率一年翻了近四倍。什么生意能这样？答案是：周期。
（图源/硬氪整理）
如果把时间轴拉长，这家公司是一只标准的存储周期股。招股书自己承认，闪存芯片行业通常以三至四年为一个周期。芯天下在往绩记录期之前的2019—2022年均为盈利；随后行业进入下行期，2023年亏1402.6万、2024年亏3713.6万；2025年行业复苏，扭亏赚2721.6万；2026年一季度，行业全面供应紧张，利润爆发。
爆发的引擎不是卖得更多，而是卖得更贵。拆开平均售价：
（图源/硬氪整理）
SLC NAND Flash：2026Q1均价13.04元/颗，去年同期3.89元，涨了2.35倍。而销量反而从1746.8万颗降到1146.1万颗；
MCP：均价从17.07元涨到29.02元，涨70%；
NOR Flash：均价从0.60元涨到0.73元，涨22%。
也就是说，2026Q1的暴利，大头是SLC NAND量跌价飞的结果。招股书显示，盈利提升源于全行业供应趋紧推升市场定价，叠加在结构性供应短缺形势下的成功储备策略。翻译过来，行业缺货涨价，而芯天下手里囤着低价晶圆。
囤货是这家公司很重要的策略。2023年行业底部，它逆势将晶圆采购量提升45.5%，当年晶圆均价较2022年下降约29.9%。代价是2023年经营现金流净流出1.92亿元。截至2026年3月31日，存货高达4.24亿元、存货周转天数330天，接近一年的库存。
行情兑现时，低价库存就是印钞机。2026Q1，销售成本占收入的比例从去年同期85.6%骤降到44.4%。
但硬币的另一面同样写在招股书里。2023年-2026年Q1，公司累计计提存货撇减4350万、2360万、1120万、340万，合计约8170万元。
上一轮囤货押错的学费，2023、2024年的亏损，正是上一轮周期下行的账单。这一轮周期，招股书引用的第三方预测极为乐观：全球闪存市场2025—2030年复合增速48.5%、2030年达5385亿美元。
有意思的是，尽管2024年净亏3714万，但芯天下宣派股息3090万元，2025年再派2060万元。两年合计5150万元，接近2025年全年净利润的两倍。按发行前股权结构，实控人龙冬庆直接及通过一致行动安排合计控制约62.3%投票权，分红大头流向创始团队。
此外，芯天下研发开支从2023年的8522.2万元一路降至2025年的4731.8万元，收入占比从12.9%降到9.1%；研发人员总数从2023年底的126人砍到2024年底的76人，降幅40%，官方解释是优化边缘职位、暂时缩减电源管理及MCU产品的投资。
截至2026年3月31日，公司全职员工仅165人，其中研发74人。但招股书叙事讲的是存储+与AI+双轮驱动、存内计算（CIM）AI芯片布局。即战略叙事在做加法，研发投入在做减法。
据悉，这也并不是芯天下第一次冲刺IPO。2022年4月28日，公司向深交所创业板递交上市申请，此后通过了创业板上市委的审议会议。过会即胜利在望，但2023年12月30日，公司自愿撤回了申请。
为什么？招股书给的官方理由是审批程序预期需时较长且存在不确定性。但紧接着的一段披露更耐人寻味，2024年1月3日，深交所向公司发函指出，公司2022年10月向深交所提交的预测称，2022年收入约9.3亿元、净利润1.65亿—1.85亿元。
而2023年3月提交的经审计实际数是收入7.48亿元、净利润约7600万元。收入差了近2亿，减少20%；净利润只兑现了预测下限的一半不到，减少超过54%。深交所敦促芯天下确保上市申请文件所披露资料的准确性。
据澎湃报道，深交所对公司采取了书面警示的自律监管措施，时任保荐机构与会计师事务所亦收到监管函；招股书表述为仅属书面提醒，不被视为行政处罚。
更微妙的是，这段A股往事还伤及了生意本身。招股书在解释2024年收入下滑（2023年6.63亿，2024年4.42亿）时，也点明“我们过往的A股上市申请产生市场关注后销量出现暂时性下滑”。
七年估值原地踏步，2018年入股的国资平价清仓离场
2018年，是芯天下的融资高光年。8月，深创投系（深圳创投、深圳红土星河、深圳罗湖红土）、宁波红杉智盛（红杉中国董事总经理蒲逊自2018年8月起任公司非执行董事）、嘉兴旦恩等合计增资1.69亿元；11月，上海国投单笔出资1.5亿元，获得约9.2%股权。按此测算，投后估值约16.3亿元。
如今7年过去，2024—2025年Pre-IPO老股转让的作价基础是多少？招股书显示约16.2亿—16.7亿元。七年，估值几乎纹丝未动。
于是IPO前夜，早期机构股东排队清仓：
上海国投：2025年9—11月，分四笔将所持股份全部转让给天水华天、深圳芯港通、启重顶源，每股16.02—16.20元，合计回收约1.5亿元。七年前投入1.5亿，七年后拿回约1.5亿，不算资金成本，账面近乎原价离场。
深创投系：深圳罗湖红土全部清仓，170万股转予趣合新芯；深圳红土星河、深圳创投部分减持。
实控人龙冬庆本人也在2025年8月向天水华天转让160万股，套现约2560万元。
神秘的初始股东沈月女士（公司成立时持股30%），2025年10月再向深圳泰科源转让92.59万股、套现约1500万元，目前仍持9.3%。招股书未披露她与实控人的关系。
谁在接盘？最大的买家是天水华天——A股封测大厂华天科技。它一手直接受让2.7%，一手通过深圳芯港通（华天出资99.19%、龙冬庆控制的GP占0.81%）再拿7.4%，合计约10%。而华天正是芯天下五大供应商之一的控制人。供应商深度入股客户，产业协同与利益绑定一体两面。其余接盘方为江西金控旗下基金、电子元件贸易商泰科源及数家2025年新成立的合伙企业。
招股书披露，上述Pre-IPO每股成本较拟发售价中位数折让70.33%—70.66%。倒过来说，公司拟定的发行估值，约是这批16元/股转让价的3.4倍、约是七年没涨的私募估值的3倍以上。这也源于2026年一季度那张，被存储涨价点燃的利润表。
值得一提的是，红杉系的宁波红杉智盛一股未卖，仍持9.6%，是最大机构股东。
芯天下董事长、总经理龙冬庆，49岁，1999年复旦大学电子及信息系统学士，2025年6月刚拿到清华大学工商管理硕士。他的履历是标准的外企半导体老兵：瑞萨（设计工程师）、意法半导体（产品营销，2003—2010）、飞思卡尔（中国渠道经理，2008—2010）。其实他的核心积累在营销与渠道，而非芯片设计一线。
副总经理王彬，46岁，中南大学电子信息本科，意法半导体、飞思卡尔、杜比一路做销售；副总经理艾康林，48岁，北大计算机信息管理本科，爱特梅尔、英飞凌销售经理出身。三人2022年2月签署一致行动协议，意见不合时王先生及艾先生须遵照龙先生的指示。
风险方面。2026Q1，前五大供应商占采购86.8%，单一最大供应商（一家日本全球领先闪存公司的子公司，专营NAND晶圆）占51.9%；前五大客户占收入52.8%、最大客户占21.3%。经销渠道占收入88.1%。
芯天下的故事是，这是一家由三个深圳外企芯片销售老兵攒起来的Fabless公司。设计外包给流程、制造外包给代工厂、封测外包给华天们，自己握着的是产品定义、供应链和渠道。165个人做出5.19亿年收入，人均超300万，但研发团队刚被砍掉四成。
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